伊斯兰债券（SUKUK）概览 Published: 十一月 13, 2023

本文旨在解答伊斯兰债券及其益处的常见问题。

1. 什么是伊斯兰金融？

伊斯兰金融是由机构、产品（例如伊斯兰债券）及服务组成的金融体系，依据伊斯兰商法原则，按称为 Shariah 的伊斯兰教法运作。它涉及公司或政府按照伊斯兰教法筹集资本的方式及投资形式。与传统金融体系一样，伊斯兰金融体系包括吸收存款银行、基金管理人、投资公司及保险公司（takaful）。这些实体同时受伊斯兰教法及传统金融行业规则和条例约束。

伊斯兰金融旨在确保、或基于交易各方均获得“公正及公平”的原则。

2. 什么是 Shariah？

Shariah 是阿拉伯语，意为伊斯兰教法，指管辖伊斯兰信众的法律体系，源自四（4）个主要来源：《古兰经》、圣训（先知穆罕默德实践）、Ijma（宗教学者共识）及 Qiyas（类比推理），是所有穆斯林应遵循的生活准则。

3. 什么是伊斯兰债券（Sukuk）？

Sukuk 为阿拉伯语，指证明对有形资产、用益权及服务拥有相应比例权益，或投资于符合伊斯兰教法原则的特定项目资产或专项投资活动的投资证书或票据。

Sukuk 通常称为伊斯兰或符合伊斯兰教法的“债券”，其基本原则是持有人对特定资产拥有不可分割的所有权，因此有权获得该资产产生的回报。

作为伊斯兰金融组成部分，Sukuk 是非利息投资及融资工具，但因其符合道德标准及公正要求，适用范围不只限于穆斯林。

4. 伊斯兰债券起源于何处？

伊斯兰债券并非新事物，其历史与伊斯兰教同样悠久。现代以前，伊斯兰社群使用 Sukuk“票据”，代表贸易及其他经济交易产生的财务承诺。首宗 Sukuk 交易发生于公元第 7 世纪叙利亚大马士革。

伊斯兰债券的现代复兴，受到伊斯兰国家组织（OIC）伊斯兰法学学院及伊斯兰金融机构会计与审计组织（AAOIFI）重新认可该概念的推动。这些机构是伊斯兰金融行业标准制定组织，促进 Sukuk 结构发展，最终促成马来西亚政府于 1983 年首次成功发行 Sukuk。

创设 Sukuk 的目的，是以符合伊斯兰教法的方式，提供传统债券的替代选择。

5. 使用伊斯兰债券应遵循哪些原则？

伊斯兰债券融资及投资必须遵守伊斯兰法律及道德标准，即以下伊斯兰教法原则：

• 伊斯兰债券资助的项目必须有益于社会，不得涉及酒类交易等有害社会的活动。
• 任何资产／财产转让均应通过有效合同进行
• 交易所依据的活动必须获伊斯兰教法允许，并基于双方同意。
• 交易不得附带欺骗、欺诈、不确定／模糊等可能导致毁损或损失的非法条件
• 交易应不涉及投机及赌博
• 禁止利息
• 伊斯兰债券必须由某些基础资产支持，或以该等资产为基础。
• 伊斯兰债券资产必须具有明确规格、实际存在的位置，为已知且具有商业价值（可产生收入）的财产，例如土地、建筑或机器，并由卖方拥有
• 持有人回报应尽可能来自基础资产的收入或现金流，例如租金、利润或处置所得
• 资产可为有形或无形，例如营销权、特许经营协议等。
• 任何伊斯兰债券如要可交易，其资产必须有 1/3 为有形资产

6. 伊斯兰债券与传统债券有何不同？

伊斯兰债券与传统债券主要区别如下：

7. 伊斯兰债券与传统债券有何相同之处？

• 与传统债券一样，伊斯兰债券发行时具有明确到期日。
• 两者均为可交易证券，即可出售给有意购买者。
• 两者均可为发行目的进行评级

8. 伊斯兰债券交易中的特殊目的载体（SPV）是什么？

SPV 是为融资债务人发起的伊斯兰债券项目而成立的公司；债务人即希望筹资的公司或政府。

9. 伊斯兰债券有哪些类别？

伊斯兰债券可分类如下：

• 按产品分类：制定会计、审计、治理、道德及伊斯兰教法标准的 AAOIFI，规定了 14 种不同伊斯兰债券。常见类型包括 Ijara（租赁）、Murabaha（成本加利润销售）、Musharaka（盈亏共享合伙）、Mudaraba（分享利润及承担损失的合伙）、Istisna（建筑／制造融资）及 Salam（即期付款、延期交付销售）伊斯兰债券。
• 按发行人分类：主权政府、公司及金融机构等发行人，可分别发行主权、地方层级或公司伊斯兰债券筹资。

10. 伊斯兰债券有哪些结构？

伊斯兰债券结构通常涉及将符合伊斯兰教法的资产／项目组合打包，并须经伊斯兰教法顾问审查批准，以确保合规。债券根据符合伊斯兰教法资产的具体交换合同设计。合同可采用即期、分期或延期付款的资产买卖、特定资产租赁，或参与合资企业等形式。

发行人的融资目标决定采用何种结构。根据债券基础商业及合同安排，各结构可单独使用或相互结合。

• Ijara（租赁）伊斯兰债券

Ijara 是一方购买客户所需特定资产（例如设备、土地或建筑），并出租收取租金的合同。出租人（资产所有人）及承租人（受益人）在合同预先议定租期及费用，资产所有权仍归出租人。

Ijara 伊斯兰债券是代表与租赁合同相关资产所有权的证券。租金是该合同下投资者回报来源。Ijara 债券可在伊斯兰债券二级市场交易，价格由产品供求决定。

• Murabaha（成本加利润销售）伊斯兰债券

Murabaha 基本上是一种销售合同，商品售价包括购买成本及双方议定利润，可现金或分期支付。

Murabaha 伊斯兰债券是为通过 Murabaha 融资购买商品而发行的等值证书，使证书持有人成为商品所有人。募集资金用于向供应商购买并取得商品所有权，再按成本加合理利润出售给债券发起实体，款项于未来支付。这种真实出售交易要求卖方预先向买方披露交易利润。Murabaha 合同广泛用于短期融资。

• Musharaka（盈亏共享合伙）伊斯兰债券

Musharaka 是两方或以上为企业项目融资的合伙安排，各方以现金或实物出资。利润按预先议定比例分配，损失则按出资比例分担。

Musharaka 伊斯兰债券属于项目／企业股权融资，证书持有人通过 SPV 成为项目部分所有人，发起实体为另一合伙人。双方须以现金或实物为项目融资，按议定比例分享利润／回报，按各自出资比例分担损失。证书可在二级市场交易。

• Mudaraba（分享利润及承担损失的合伙）伊斯兰债券

Mudaraba 是资金提供者（Rabb al-Māl）与企业家（Muḍārib）之间的合伙合同，资金提供者为企业或活动出资，由企业家管理。利润按合同规定比例分享，损失仅由资金提供者承担，除非损失因不当行为、疏忽或违反合同条款造成。

Mudaraba 伊斯兰债券是为项目或商业活动融资而发行的信托证书，使用债券所得出资，由发起实体代表持有人管理。利润由 SPV（代表持有人）及作为企业家的发起实体按预先议定比例分享；如有损失，则全部由作为资金提供者的债券持有人承担。

• Istisna（建筑／制造融资）伊斯兰债券

Istisna 涉及销售特定资产，卖方有义务使用自有材料制造／建造，并在指定日期交付；买方以一次或分期方式支付特定价格。

Istisna 伊斯兰债券旨在募集资金，预先为房地产建设及发电厂等大型资产制造融资。债券所得在建造期间用于资助承包商或制造商。投资者通过 SPV 取得资产所有权，完工后可按议定延期付款条款立即将所有权转给债务人，或依据 Istisna-Ijara 混合债券合同，将资产出租给开发商。此类债券仅可在交付后交易。

• Salam（即期付款、延期交付销售）伊斯兰债券

Salam 是销售质量及数量明确的特定商品，买方立即预付全价，商品于未来固定日期交付。

Salam 伊斯兰债券是为募集 Salam 资本而发行的等值证书，使按 Salam 合同交付的商品归证书持有人所有，最常用于农业。

11. 什么是资产支持型伊斯兰债券？

资产支持型伊斯兰债券向投资者（持有人）授予有形资产或企业项目的份额，并按投资水平承担相应总风险份额。

此结构涉及真实出售：发起人将基础资产出售给作为受托人的 SPV，由其持有资产并发行以该资产支持的债券。付款违约时，持有人不能向发起人追索。所有权全部风险及收益转移至 SPV。资产减值时，持有人必须承担损失。

在整个到期期限内，资产均归投资者所有，回报与资产表现挂钩。违约时，持有人可向资产追索。如未产生回报，持有人承担损失。资产支持型例子包括 Musharaka 及 Mudaraba。

12. 什么是资产基础型伊斯兰债券？

资产基础型伊斯兰债券，是发行人使用发行证书（债券）募集的资金购买基础资产，再代表投资者投资、交易或出租。此结构通常为向发起人售后回租，并包含发起人在到期时回购基础资产的约束性承诺。

此结构下，持有人仅可要求发起人购买基础资产。因此，在履行约束性购买承诺后，通过支付购买价款体现其对发起人的无担保债权。这意味着持有人对基础资产没有完全追索权，基础资产亦不作为抵押品。

资产基础型伊斯兰债券仅授予持有人实益所有权，因此违约时，投资者对这些资产没有索偿权。这使其更类似债务或传统债券，例子包括 Murabaha、Salam 及 Istisna。

13. 投资伊斯兰债券如何获得收入？

SPV 向持有人提供的回报，来自销售利润、租金或两者结合。

14. 谁可以投资伊斯兰债券？

• 家庭——个人及家庭（本地及外国居民）
• 小型企业——交易商、商户、专业事务所等
• 协会及工会——专业团体、合作社、学生会、工会、城镇协会、商会等
• 宗教团体——教会、清真寺等
• 教育机构——小学、中学及高等院校
• 公司实体——银行、保险公司、养老金、基金及资产管理人等
• 高净值个人
• 政府——政府机构、州及地方政府
• 超国家机构——世界银行、IMF、联合国、ADB 等

15. 伊斯兰债券有哪些益处？

• 国内发行人（主权政府及公司）可通过伊斯兰债券，从投资者基础庞大的国际市场融资，从而吸引外国直接投资（DFI）。
• 发行伊斯兰债券，可吸引按伊斯兰原则投资的国内资本。
• 作为投资产品，伊斯兰债券既吸引宗教信仰导向投资者，也吸引寻求流动性、分散化、定价有吸引力且回报稳定工具的传统投资者
• 伊斯兰债券确保每项金融活动均由实体经济活动支持，从而促进金融稳定及实体经济发展。
• 作为可投资产品，伊斯兰债券是银行及其他伊斯兰金融机构的流动性管理工具。
• 伊斯兰债券可交易性质，使投资者需要时易于变现，从而增强市场流动性
• 伊斯兰债券投资相对较少面临违约风险
• 在发达市场，伊斯兰债券投资收入免税
• 伊斯兰债券证书可作为无息借款的抵押品
• 与其他融资方式相比，伊斯兰债券定价具有竞争力
• 融资成本较低，因为不承担债务负担
• 作为资产类别，伊斯兰债券为重视道德的公众及其他人士，提供另一种投资机会
• 伊斯兰债券为发展及扩张项目提供另一资金来源
• 以项目为基础时，伊斯兰债券可创造就业。
• 发行伊斯兰债券深化国内债券市场，促进经济增长
• 伊斯兰债券结构要求向资金提供者负责，从而促进公司及机构层面更佳治理
• 投资伊斯兰债券对更广泛社会具有超越“纯回报”的社会及道德益处

16. 发行或投资伊斯兰债券有哪些风险？

可能影响伊斯兰债券的风险包括：

• 利率风险——伊斯兰债券间接受利率波动影响。投资利润与基准利率挂钩，多数发行采用固定付款。因此，市场利率上升时，债券价值下降。
• 流动性风险——由于缺乏结构完善且流动性充足的二级市场，伊斯兰债券通常被持有至到期。
• 伊斯兰教法疏忽风险——发行人在债券整个期限内未能或疏于遵守伊斯兰教法规则及原则，导致资产价值损失的风险。
• 信用风险——市场利率不利变化，将不利影响发行证券的信用状况。
• 外汇风险——不利汇率波动，将影响伊斯兰债券资产池中的资产，以及募集资金累积所用计价货币。
• 市场风险——资产价值下跌风险。
• 资产风险——基础资产损失／损坏。
• 违约风险——涉及买方／债务人按期偿债的能力及意愿，包括因违约或延迟结算，导致资产或贷款无法收回的可能性。亦涉及供应商交付不符合合同规格的商品／项目，或延迟交付。
• SPV 特定风险——SPV 可能未能或疏于向伊斯兰债券持有人偿付
• 退出风险——SPV 在合同结束时无法处置资产／业务。

17. 什么是主权伊斯兰债券？

由主权实体支持的 SPV 发行，证明资产或其用益权所有权的证书。

18. 什么是地方层级伊斯兰债券？

由州政府支持的 SPV 发行，证明资产或其用益权所有权的证书。

19. 什么是公司伊斯兰债券？

由公司支持的 SPV 发行，证明资产或其用益权所有权的证书

20. 什么是超国家伊斯兰债券？

由超国家机构支持的 SPV 发行，证明资产或其用益权所有权的证书

21. 尼日利亚伊斯兰债券市场有哪些参与者？

尼日利亚伊斯兰债券市场参与者通常包括：

• 主权政府
• 地方层级政府
• 公司法人
• 超国家机构（国际金融机构）
• 特殊目的载体（SPV）
• 伊斯兰教法顾问
• 证券经纪商
• 发行机构
• 律师
• 承销商
• 受托人
• 基金管理人
• 信用评级机构
• 银行
• 审计师／申报会计师
• 投资者（本地及外国）
• 监管机构

22. 伊斯兰债券可为哪些潜在项目融资？

潜在发行人可将债券所得投资于农业、道路、航空运输、铁路运输、电力、炼油、大规模住房、教育、医疗设施、供水及卫生等项目领域

23. 如何购买伊斯兰债券？

有意人士可在公开发行期间，通过已向尼日利亚证券交易委员会注册的资本市场运营机构购买，或通过证券经纪商在认可且已注册的交易所购买。

24. 可以在到期前出售伊斯兰债券吗？

可以。多数伊斯兰债券可通过证券经纪商出售。

25. 哪些国家发行过伊斯兰债券？

目前，欧洲、亚洲、中东及非洲超过 20 个国家或地区已发行公司或主权伊斯兰债券，马来西亚及阿拉伯联合酋长国居于前列。其他包括巴林、印度尼西亚、伊朗、卡塔尔、科威特、巴基斯坦、沙特阿拉伯、新加坡、索马里、土耳其、文莱、英国、香港、埃及、科特迪瓦、塞内加尔、冈比亚、南非及尼日利亚。

26. 全球伊斯兰债券市场现状如何？

自 2008 年全球金融危机后，全球伊斯兰债券市场持续显著增长。年度发行额由 2008 年 $15 十亿增至 2014 年近 $120 十亿。多数发行录得超额认购。例如，英国于 2014 年出售 £200 百万主权伊斯兰债券，吸引 £2.3 十亿有效需求，为其 11.5 倍。2015 年，587 项工具的伊斯兰债券未偿规模达到 $290 十亿。

伊斯兰债券市场增长主要受到海湾国家流动性、重视社会责任投资、创新资产支持融资结构，以及政府通过监管及发行提供支持的推动。

27. 尼日利亚发行过伊斯兰债券吗？

是。奥孙州于 2013 年发行约 $62 百万（11.4 十亿奈拉）的地方层级伊斯兰债券；2017 年另有价值 $277.93（100 十亿奈拉）的主权伊斯兰债券发行。

28. 尼日利亚伊斯兰债券市场增长潜力如何？

尼日利亚人口约 170 百万，穆斯林人口估计超过 50%，其穆斯林数量远超马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋、科威特及卡塔尔等主要伊斯兰债券市场总和。此外，尼日利亚被估计为非洲最大经济体，国内生产总值约 $510 十亿，除沙特阿拉伯外，经济规模亦大于上述各国。

29. 谁监管尼日利亚伊斯兰债券市场？

尼日利亚证券交易委员会（SEC）监管主权、地方层级（州）及公司伊斯兰债券市场。

30. 哪些现行法律规范伊斯兰债券交易？

在尼日利亚，伊斯兰债券交易受《2007 年投资与证券法》及 SEC 伊斯兰债券指引提供的框架监管。其他指引来自 CBN、伊斯兰金融服务委员会（IFSB）及 AAOIFI 等信誉良好的国内外机构。